1987년 10월 19일 다우존스 산업평균지수는 한 거래일에 22.6% 하락했다. 이 낙폭을 이해하려면 처음 나타난 매도 압력과, 하락에 반응한 매매가 낙폭을 키운 과정을 구분해야 한다.
개장 때부터 매도 주문이 많았다
당일 뉴욕증권거래소 개장 때 매수 주문보다 매도 주문이 크게 많았다. 연방준비제도 역사 해설은 폭락 전 미국 주가의 빠른 상승, 국제 투자자의 활동 증가, 포트폴리오 보험의 확산, 시장의 구조적 결함을 폭락을 이해할 여러 요인으로 제시한다. 이 요인 가운데 하나만으로 개장 때의 매도 압력이나 하루 낙폭 전체를 설명할 수는 없다.
하락에 반응한 매도가 다시 하락을 불렀다
당시 포트폴리오 보험 모형은 주가가 내리면 주식 비중을 줄이고, 오르면 늘리도록 제안했다. 하락 위험을 줄이려는 매매 규칙이었지만 손실 하한을 보장하는 장치는 아니었다. 여기서 ‘기계적 매매’란 이처럼 가격 변화에 맞춰 비중을 조정하는 규칙을 가리킨다.
많은 포트폴리오 보험 운용자는 보유 주식을 직접 거래하는 대신 주가지수 선물을 이용했다. 하락장에서는 선물을 팔아 주식시장 노출을 줄였다. 연준 역사 해설은 초기 가격 하락이 포트폴리오 보험 운용자의 매도를 부르고, 그 매도가 추가 하락과 다시 매도로 이어졌다고 설명한다. 가격이 매매를 움직이고 그 매매가 다시 가격을 움직이는 되먹임이다.
증폭 요인과 폭락의 전체 원인은 다르다
당시 주식과 선물을 판 기관에는 포트폴리오 보험 운용자 외의 기관도 있었다. 따라서 포트폴리오 보험은 이미 시작된 하락을 증폭한 요인으로 설명할 수 있지만, 최초 매도 압력이나 22.6% 낙폭 전체를 이 전략만으로 설명할 수는 없다. 이 전략이 전체 낙폭에서 차지한 정확한 몫도 여기서 제시할 수 없다.
오늘 비슷한 증폭 위험을 살필 때는 가격 하락에 따라 노출을 줄이는 규칙을 여러 참여자가 동시에 실행하는지, 그 매도를 받아낼 거래 여건이 충분한지를 물을 수 있다. 이 기준만으로 현재 특정 시장에 그런 전략이 얼마나 집중돼 있는지 또는 같은 폭락이 재현될지는 판단할 수 없다.
결론
포트폴리오 보험은 1987년 10월 19일의 하락을 증폭했지만, 하루 22.6% 낙폭 전체의 단일 원인으로 볼 수는 없다. 독자는 가격 하락에 맞춘 매도 규칙의 동시 실행 여부와 그 매도를 받아낼 거래 여건을 함께 살펴야 한다.
참고 자료
이 글은 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 금융상품의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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