델 테크놀로지스의 이번 분기 실적표에서 가장 먼저 눈에 들어오는 숫자는 매출이 아니라 순서다. AI 서버 주문이 609억달러, 그중 실제 매출로 인식된 금액은 164억달러, 그리고 아직 납품하지 못한 백로그가 950억달러다. 주문이 매출보다 훨씬 크고, 그 차이만큼 백로그도 직전 분기 513억달러에서 950억달러로 불어났다. 다만 당기 매출에는 이전 분기 주문분도 섞여 있고 취소·변경이 있을 수 있어, 주문과 매출의 차이를 곧바로 백로그 증가분으로 등치할 수는 없다. 그럼에도 이 세 숫자의 관계를 보면 하나의 질문이 자연스럽게 따라온다. AI 데이터센터 투자 열풍이 정말 서버를 조립해 파는 회사의 매출과 이익으로 이어지고 있는가, 아니면 저마진 하드웨어를 많이 팔아 외형만 부풀린 것인가.
매출과 조정 EPS는 컨센서스를 큰 폭으로 웃돌았다
Dell Technologies가 SEC에 제출한 FY2027 2분기 실적자료(Exhibit 99.1, 2026년 9월 1일)에 따르면 이번 분기 매출은 469.71억달러로 전년 동기보다 58% 늘어 회사 역사상 최대치를 기록했다. 비GAAP 희석 EPS는 7.04달러로 전년 동기 대비 203% 증가했다. 로이터가 인용한 LSEG 컨센서스는 매출 449.2억달러, 조정 EPS 4.91달러였는데, 실제 실적은 두 항목 모두 이 예상치를 크게 웃돌았다. 매출 증가율보다 조정 EPS 증가율이 훨씬 가팔랐다는 점은 이번 분기 실적이 단순한 외형 성장이 아닐 수 있다는 첫 번째 단서다.
ISG 매출을 뜯어보면, AI 서버가 전부는 아니다
델의 서버·스토리지 사업부인 ISG(Infrastructure Solutions Group) 매출은 317.82억달러로 89% 증가했다. 이 가운데 AI 최적화 서버 매출이 164.01억달러로 전년 대비 100% 늘며 ISG 매출의 약 51.6%, 회사 전체 연결 매출의 약 34.9%를 차지했다. 나머지는 전통 서버·네트워킹(122% 성장)과 스토리지(26% 성장)가 채웠다. 즉 이번 분기 ISG의 고성장은 AI 서버 단독 효과가 아니라 전통 서버까지 함께 강하게 늘어난 결과라는 점을 먼저 짚어야 한다. AI 수요가 서버 매출의 절반 이상을 차지하게 됐다는 사실만으로도 의미가 있지만, 이후에 나올 수익성 숫자를 AI 서버만의 성과로 착각하지 않으려면 이 구성을 먼저 기억해둘 필요가 있다.
| 항목 | 비교 시점 | 비교 수치 | 이번 분기 |
|---|---|---|---|
| AI 서버 주문 | 직전 분기 | 244억달러 | 609억달러 |
| AI 서버 백로그(기말) | 직전 분기 | 513억달러 | 950억달러 |
| AI 서버 매출 | 전년 동기 | 82.08억달러 | 164.01억달러 |
| ISG 영업이익률 | 전년 동기 | 8.8% | 15.0% |
영업이익률 15%가 말해주는 것과 말해주지 않는 것
AI 서버는 고가 GPU를 대량으로 조달해 납품하는 사업이라 매출은 잘 늘어도 마진은 얇다는 인식이 시장에 오래 자리 잡고 있었다. 이번 분기 숫자는 이 인식과 정면으로 부딪힌다. ISG 영업이익은 47.81억달러로 225% 증가했고, 영업이익률은 전년 동기 8.8%, 직전 분기 10.5%에서 이번 분기 15.0%로 뛰어올랐다. 매출 증가율 89%보다 영업이익 증가율 225%가 훨씬 컸다는 것은 부문 전체에서 외형과 이익이 함께 늘었다는 뜻이다. 연결 기준 비GAAP 매출총이익률도 18.7%에서 21.1%로 높아져 전사 이익률 역시 같은 방향으로 개선됐다. 다만 이 수치만으로 ISG 개선의 지속성이나 AI 서버의 기여도를 분리할 수는 없다.
델은 AI 서버만의 매출총이익률이나 영업이익률을 별도로 공개하지 않는다. ISG 영업이익률 15.0%에는 122% 성장한 전통 서버·네트워킹과 26% 성장한 스토리지 사업의 수익성도 함께 섞여 있다. 고정비가 훨씬 커진 매출 위에 분산되는 비용 레버리지 효과와 스토리지·서비스 결합 판매의 영향도 배제할 수 없다. 따라서 이번 분기 숫자로 확인할 수 있는 것은 ‘ISG 전체가 외형과 수익성을 동시에 개선했다’는 사실이지, ‘AI 서버 자체가 고마진 사업으로 전환됐다’는 사실은 아니다. 이 둘을 구분하지 않으면 이번 실적을 과대해석하게 된다.
가이던스 재상향, 늘어난 주문을 연간 전망에 반영했다
델은 이번 발표에서 FY2027 연간 가이던스를 다시 올렸다. 총매출 전망은 1670억달러에서 1920억달러로, AI 서버 매출 전망은 600억달러에서 740억달러로, 비GAAP EPS 전망은 17.90달러에서 25.50달러로 상향됐다. 분기 하나의 깜짝 주문이 아니라 연간 매출로 반영할 만큼 수요가 이어지고 있다고 회사가 판단했다는 의미로 읽을 수 있다. 다만 이는 어디까지나 회사의 전망치이며, 실제 결과는 GPU 공급, 고객사 데이터센터 착공 일정, 거시 환경에 따라 달라질 수 있는 미래예측 진술이라는 점은 분리해서 봐야 한다.
낙관만 하기엔 이른 두 가지 신호
950억달러라는 백로그는 수요의 크기를 보여주는 지표이지, 확정된 매출이나 현금이 아니다. 납품 일정, 고객 사정, 부품 공급 상황에 따라 매출로 전환되는 시점은 달라질 수 있다. 상위 고객이 얼마나 집중돼 있는지도 이번 자료만으로는 확인되지 않는다.
현금흐름에서도 눈여겨볼 대목이 있다. 영업현금흐름은 22.25억달러로 전년 대비 13% 줄었고, 설비투자 등을 뺀 일반 잉여현금흐름도 9.86억달러로 47% 감소했다. 반면 델이 금융채권 영향 66.67억달러와 운용리스 장비 영향 4.96억달러를 다시 더해 제시한 비GAAP 조정 잉여현금흐름은 81.49억달러로 224% 늘었다. 따라서 224% 증가라는 숫자만으로 현금 창출력이 개선됐다고 보기보다, 영업현금흐름과 일반 잉여현금흐름이 함께 줄었다는 사실과 금융채권·운전자본 부담을 같이 살펴야 한다. 재고 역시 최근 반년 사이 두 배 넘게 늘었다. 이것이 AI 서버 수요에 대응하기 위한 선제적 부품 확보인지, 납품이 밀리며 쌓인 재고인지는 지금 자료만으로 단정할 수 없다. 이익률 개선과 별개로 백로그가 매출과 현금으로 전환되는지를 함께 봐야 하는 이유다.
결론: 수요 전환은 확인됐지만 마진의 출처는 분리되지 않았다
이번 분기가 보여준 핵심은 AI 데이터센터 투자가 델의 주문과 매출로 실제 전환되고 있으며, ISG 포트폴리오 전체의 이익도 함께 늘었다는 점이다. 이는 ‘AI 서버가 외형만 키우고 이익에는 도움이 되지 않는다’는 통념과 맞지 않는다.
그러나 ISG 전체의 이익률 개선을 AI 서버 자체의 마진 개선으로 바꾸어 읽어서도 안 된다. 전통 서버·네트워킹과 스토리지도 함께 성장했고, 델은 AI 서버 단독 수익성을 공개하지 않았다. 이번 자료의 적용 범위는 주문→백로그→매출→부문 이익으로 이어지는 전달 경로를 확인하는 데까지다. 독자가 판단할 때도 주문액 하나보다 백로그의 매출 전환, ISG 수익성, 영업현금흐름과 재고를 함께 봐야 한다. 이번 실적은 AI 수요의 실체를 확인해주지만, 그 수요가 AI 서버 자체의 높은 마진으로 이어졌다는 주장까지 증명하지는 않는다.
용어 풀이
- ISG(Infrastructure Solutions Group): 델의 서버, 스토리지, 네트워킹 장비를 담당하는 사업부로, AI 서버 매출이 여기에 포함된다.
- 백로그: 고객이 주문했지만 아직 납품되지 않아 매출로 인식되지 않은 금액이다. 수요를 보여주지만 확정된 매출은 아니다.
- 비GAAP(Non-GAAP): 일회성 비용이나 특정 회계 항목을 제외하고 계산한 실적 지표로, 기업의 반복 가능한 수익성을 보기 위해 참고용으로 함께 공개된다.
- 조정 잉여현금흐름: 영업현금흐름에서 설비투자 등을 뺀 일반 잉여현금흐름에 금융채권이나 운용리스 장비 같은 특정 항목의 영향을 다시 더해 계산한 비GAAP 지표다. 계산 방식이 일반 잉여현금흐름과 달라 증가율만으로 현금 창출력을 단정하면 오해할 수 있다.
참고 자료
- Dell Technologies FY2027 Q2 earnings release, SEC Exhibit 99.1
- Reuters – Dell again lifts forecasts as AI demand powers record results
- Dell Technologies FY2027 Q1 earnings release
- S&P Global Market Intelligence – Dell earnings preview: Fiscal Q2 2027
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